"Русагро": хороший урожай при любой погоде

Привлекательное сочетание масштаба, диверсификации и лидерства на рынках. Русагро управляет портфелем бизнесов в стратегически важных сегментах отрасли: сельскохозяйственном, сахарном, масложировом, мясном и молочном. Бизнес модель компании основана на вертикальной и межсегментной интеграции: так, сахарный, мясной и масложировой сегменты имеют полный производственный цикл, тогда как сельскохозяйственный сегмент является важным поставщиком сырья для перерабатывающих бизнесов. Структура выручки в соотношении примерно 75 к 25 между B2B и B2C, а также между продажами на домашнем рынке и на экспорт, защищают компанию от волатильности цен и обеспечивают более сильную рентабельность. В то же время масштаб компании и ее лидерство на целевых рынках (#1-2 – в масложировом сегменте, #3 – в сахарном, #4 – в коммерческом производстве свинины, #4 – по размеру земельных угодий) гарантируют устойчивость бизнеса в долгосрочной перспективе.

Целевые рынки Русагро в целом насыщены, экспорт позволяет смягчить возникающий дисбаланс. После десятилетия сильного роста производства благодаря интенсивным частным инвестициям и господдержке, направленной на импортозамещение. Россия сейчас может обеспечить себя основными сельскохозпродуктами (пшеницей, подсолнечником, сахаром, свининой и мясом птицы, растительным маслом). Хотя угрозы снижения спроса в принципе нет, потенциал роста домашних рынков ограничен до тех пор, пока экономика стагнирует, а доходы населения не растут. Конкуренция на целевых рынках компании, вероятно, останется высокой в ближайшие годы, тогда как и перспективы в части цен настораживают. Поскольку возможности для импортозамещения крайне ограничены или даже отсутствуют, рост объемов экспорта может сильно ослабить эффект от перепроизводства на внутреннем рынке и поддержать позитивные тренды выручки и рентабельности в отрасли.

Ожидания положительного СДП на фоне свертывания капиталовложений после 2021: Последние пять лет Русагро активно занималась стратегическими проектами в сахарном, мясном и масложировом сегментах бизнеса. В 2017 г. капиталовложения вышли на пиковый уровень 17,5 млрд руб. и составили 22% выручки. 2020-2021 – последние два года, когда годовые капиталовложения будут превышать 15 млрд руб., так как некоторые проекты уже завершены или близки к завершению (строительство вертикально-интегрированного свиноводческого кластера на Дальнем Востоке). Мы ожидаем, что показатель “ОДП — капиталовложения” вернется на траекторию устойчивого роста с 2021 г., и покажет рост в среднем на 21% в год в 2019-2025.

AGRO LI (ВЫШЕ РЫНКА, РЦ $13,6/ГДР) сейчас торгуется по коэффициентам 6,5-6,1x 2020-21П EV/EBITDA и 7,1-7,4x P/E, предлагая привлекательные дисконты на уровне 19-37% к мировым диверсифицированным сельхозпроизводителям. По нашей оценке на основе оценки по мультипликаторам и методом ДДП, справедливая стоимость одной ГДР составляет $13,6. Мы считаем, что потенциал роста равен 29% с текущих уровней котировок. Наша оценка предполагает 7,8-7,3x 2020-21П EV/EBITDA и 9,2-9,5x P/E.