09.12.19
Выручка одного из крупнейших агрохолдингов России последние 4 квартала растет в среднем на 100% г/г. Однако этого не скажешь о других финансовых показателях компании. В III квартале 2019 г. скорректированная EBITDA показала небольшое падение. Разберемся, почему так происходит и каковы перспективы акций компании.
С начала года бумаги компании упали на 20% при росте индекса МосБиржи на 22%. Акции ближайшего конкурента в мясном сегменте — группы Черкизово с начала года показывали позитивную динамику, импульсная просадка наблюдалась только в апреле. В марте 2019 г. акции Русагро стали показывать отрицательную динамику, сохранив ее до сих пор.
Структура выручки за последний год сильно изменилась. Наибольший вклад вносит масложировой сегмент с долей 50%, потеснивший основные направления группы (сахар и мясо). Это связано с объединением мощностей Русагро и компании «Солнечные продукты».
В конце 2018 г. агрохолдинг приобрел контрольный пакет акций Quartlink Holding Limited, владеющей холдингом «Солнечные продукты». К Русагро перешли 3 масложировых комбината общей мощностью 500 тыс. т продукции в год, 3 маслоэкстрационных завода общей мощностью 4,7 тыс. т маслосемян в сутки, элеваторы с запасом хранения зерновых 650 тыс. т и сельскохозяйственные земли в Саратовской области.
Тем не менее себестоимость реализованной продукции в масложировом сегменте была столь велика, что маржинальность валовой прибыли начала падать. Во II квартале 2019 г. она приблизилась к историческому минимуму 12,8%, составив 14,8%. По данным Русагро, причина низкой эффективности масложирового сегмента — выбор для продаж низкодоходного промышленного жира. Падение цен реализации в последние кварталы также оказало давление на итоговую выручку компании.
По данным Института конъюнктуры аграрного рынка (ИКАР), цены на сахар в России снижаются с сентября 2018 г., достигнув минимумов за последние 11 лет. Такая динамика связана с накопления значительных запасов.
Глава компании Максим Басов на телефонной конференции по итогам III квартала 2019 г. говорил о кризисном положении в сахарном сегменте:
«В этом году мы имеем кризисную ситуацию в сахарной промышленности из-за условий погоды и совершенствования технологий. Россия будет производить много сахарной свеклы с высоким содержанием сахара. Итак, сложно сказать, каков будет общий объемы производства, но, видимо, в этом сезоне она достигнет 7 млн т. Это будет абсолютный рекорд в истории России. В результате цены на сахар достигли очень низкого уровня, который в действительности даже ниже себестоимости».
Глава Русагро отметил, что сейчас цена на уровне, при котором можно экспортировать сахар на большие расстояния.
Реализация на мировом рынке по более высоким ценам позволила бы увеличить маржинальность EBITDA. Группа рассчитывает на ежемесячный объем экспорта сахара в количестве 82 тыс. т. Пока он находится у исторических минимумов. Давление на рынок сохранится из-за переизбытка предложения на фоне сохранения сезонного роста производства сахара до конца 2019 г.
Негативная конъюнктура рынка складывается и в мясном сегменте. Рост объема производства свинины в совокупности со стагнирующим потреблением населения приводит к падению цен. К ноябрю 2019 г. рост производства мяса за 8 месяцев составил 5,3%. По данным Национальной статистической службы (НСС), к концу 2019 г. цены на мясо упадут еще на 10% по отношению к 2018 г.
Касательно производства в рамках мясного направления по итогам III квартала 2019 г. Максим Басов отмечал:
«Объемы (производства свинины) выросли, но цены пошли вниз. Цена на переработанное мясо снизилась со 165 до 145 руб. за кг., а на рынке живого сырья — с 95 до 81 руб. за кг. Кроме того, мясной сегмент сопровождался более высокими ценами на корм из-за высоких цен на зерно в новом сезоне, который начался этим летом. Таким образом, увеличение затрат и снижение цен имело большее влияние на нашу EBITDA, чем увеличение объемов».
Несмотря на стремительный рост валовой прибыли масложирового сегмента, ее вклад в EBITDA практически не изменился. Менеджмент объясняет такую ситуацию сложной процедурой перехода активов «Солнечных продуктов» к Русагро через банкротство. Поэтому полученная выручка отражается в отчетности МСФО, а полученная EBITDA — не полностью. Спрогнозировать ее итоговый размер достаточно сложно, возникает неопределенность в текущей эффективности новых активов. Однако глава Русагро заявил, что по итогам I квартала 2019 г. 600 млн руб., полученных от деятельности «Солнечных Продуктов», отразились в процентном доходе компании. Этот доход в свою очередь включается в EBITDA группы.
Только сельскохозяйственный сегмент сохраняет позитивную динамику как в росте цен реализации, так и в объемах продаж. За текущий год практический каждый продукт показывал ежеквартальный рост цен реализации. Как результат, динамика скорректированной EBITDA по этому направлению показывает рост относительно значений прошлых лет. Заметим, что именно рост показателей в сельскохозяйственном направлении помог Русагро избежать отрицательной динамики EBITDA на фоне снижения в других сегментах.
Инвестиционная программа
В 2019 г. капитальные затраты значительно выросли. В большей степени это связано с покупкой «Солнечных Продуктов» за 8,5 млрд руб. Однако объем инвестиций без их учета практически не изменился.
По итогам III квартала было заявлено, что до конца 2019 Русагро планирует закончить строительство свинокомплексов в Тамбовской области, затраты на которые составили 8 млрд руб. Программа капитальных затрат в сахарном сегменте также почти закончена. Небольшие проекты с ориентацией на экспорт планируются в Тамбове. По словам Максима Басова, теперь группа сосредоточена на росте денежных потоков от текущих активов.
В перспективе сокращение капитальных затрат положительно скажется на чистой прибыли компании. Именно от ее размера зависит объем выплачиваемых дивидендов.
Перспективы на 2020 год
Сахар
Рост производства сахара будет продолжать оказывать негативное влияние на конъюнктуру рынка из-за фактора сезонности до конца 2019 г. С начала 2020 г. производство начнет падать, что поддержит рыночные цены на сахар. К тому же Минсельхозу, Минэкономразвития и Минпромторгу рекомендовано обсудить вопрос ослабления торговых барьеров в ходе двусторонних переговоров с потенциальными импортерами сахара, а Правительству РФ принять меры по стабилизации цен на сахар. Новые постановления помогли бы снизить издержки производителей и ограничить импорт, увеличив спрос на продукцию российских производителей.
Мясной сегмент
Основными драйверами в этом сегменте являются цены на закупку корма для скота и цена реализации мяса.
С лета 2017 г. средние оптовые цены на корма для свиней выросли почти на 20% и находятся на высоком уровне из-за экспорта зерна. Тенденции к изменению ситуации пока не наблюдаются. Возможным решением для Русагро может стать наращивание собственного производства кормов. Традиционно помощь со стороны государства также сыграет важную роль.
Рост цен на свинину может быть поддержан несколькими факторами:
- Развитие селекционно-генетических изысканий. Это позволит увеличить в среднесрочной перспективе эффективность по объемам выхода мяса.
- Увеличение экспорта. Более высокие цены реализации на мировом рынке позитивно скажутся на маржинальности валовой прибыли и скорректированной EBITDA.
- Ограничение импорта. Снижение предложения на рынке сможет частично нивелировать перепроизводство, увеличив цены на свинину.
По прогнозу НСС, в 2020 г. производство свинины в РФ вырастет на 300 тыс. т, что станет вызовом для отрасли. Конъюнктура на рынке продолжит ухудшаться при сохранении высоких объемов импорта.
Масложировой сегмент
Давление на цены связано с сезонными колебаниями. По мнению ИКАР, говорить о негативном тренде повода нет. Благодаря рекордному урожаю масличных по итогам сезона экспорт растительных масел может выйти на новый уровень.
Важным моментом остается вопрос отражения результатов «Солнечных продуктов». По словам Максим Басова, процедура объединения активов закончится до конца 2019 г. и тогда компания сможет полноценно включить в свои результаты EBITDA «Солнечных продуктов». Часть результатов нового актива уже входит в отчетность Русагро. Таким образом, с I квартала 2020 г. будет возможно наблюдать полные результаты всей группы.
Китай
Согласно принятой в августе 2019 г. стратегии развития, Китай как перспективный рынок и лидер по импорту продовольствия, является главным экспортным направлением Русагро. Группа уже поставляет сою, кукурузу, подсолнечное и соевое масло. После прохождения сертификации планируются поставки свекловичного жома и подсолнечного шрота. Все это позитивно влияет на финансовые показатели компании.
Налаживание поставок свинины — отличная перспектива развития Русагро.
В 2019 г. в Китае погибло свыше 30% свиноматок. По оценкам компании дефицит свинины составил 10 млн т., что привело к резкому росту цен на свинину. Соответственно, в случае налаживания поставок компания сможет реализовать свинину на китайском рынке по очень выгодной цене.
Экспорт — ключевой драйвер для бумаг
Русагро обладает хорошими перспективами к развитию на экспортном направлении, но рыночная конъюнктура находится под давлением. Предпосылок к резкому и существенному улучшению не наблюдается. Поскольку наибольший объем продаж приходится на российский рынок, ключевыми факторами остаются государственное регулирование и ограничение импорта.
Более масштабная переориентация группы на экспорт смогла бы изменить ситуацию в лучшую сторону. Рост экспортной доли в выручке будет позитивно сказываться на маржинальности основных показателей компании.
Дивиденды могут сохраниться на прежнем уровне
Прежний размер выплат дивидендов вероятно будет сохранен. В пользу этого высказался Максим Басов, отметив планы по снижению капитальных затрат для сохранения дивидендов. Дивдоходность составляет в среднем 6% годовых.
Возможно вторичное размещение акций (SPO)
Одобренное еще в марте вторичное размещение до 6,5 млн акций планируют провести до конца года. Однако у компании осталось не так много времени. Ожидание SPO уже негативно сказались на рыночных котировках. Публикация только о возможности проведения размещения группой вызвало падение котировок 20 сентября 2019 г. на 2,5%.
В итоге из-за неопределенности дальнейшего положения на сахарном, мясном и иных направлениях принять окончательное решение о покупке акций сложно. Тем не менее ожиданий существенного падения бумаг сейчас нет. У Русагро сохраняются перспективные направления развития.
БКС Брокер
С начала года бумаги компании упали на 20% при росте индекса МосБиржи на 22%. Акции ближайшего конкурента в мясном сегменте — группы Черкизово с начала года показывали позитивную динамику, импульсная просадка наблюдалась только в апреле. В марте 2019 г. акции Русагро стали показывать отрицательную динамику, сохранив ее до сих пор.
Структура выручки за последний год сильно изменилась. Наибольший вклад вносит масложировой сегмент с долей 50%, потеснивший основные направления группы (сахар и мясо). Это связано с объединением мощностей Русагро и компании «Солнечные продукты».
В конце 2018 г. агрохолдинг приобрел контрольный пакет акций Quartlink Holding Limited, владеющей холдингом «Солнечные продукты». К Русагро перешли 3 масложировых комбината общей мощностью 500 тыс. т продукции в год, 3 маслоэкстрационных завода общей мощностью 4,7 тыс. т маслосемян в сутки, элеваторы с запасом хранения зерновых 650 тыс. т и сельскохозяйственные земли в Саратовской области.
Тем не менее себестоимость реализованной продукции в масложировом сегменте была столь велика, что маржинальность валовой прибыли начала падать. Во II квартале 2019 г. она приблизилась к историческому минимуму 12,8%, составив 14,8%. По данным Русагро, причина низкой эффективности масложирового сегмента — выбор для продаж низкодоходного промышленного жира. Падение цен реализации в последние кварталы также оказало давление на итоговую выручку компании.
По данным Института конъюнктуры аграрного рынка (ИКАР), цены на сахар в России снижаются с сентября 2018 г., достигнув минимумов за последние 11 лет. Такая динамика связана с накопления значительных запасов.
Глава компании Максим Басов на телефонной конференции по итогам III квартала 2019 г. говорил о кризисном положении в сахарном сегменте:
«В этом году мы имеем кризисную ситуацию в сахарной промышленности из-за условий погоды и совершенствования технологий. Россия будет производить много сахарной свеклы с высоким содержанием сахара. Итак, сложно сказать, каков будет общий объемы производства, но, видимо, в этом сезоне она достигнет 7 млн т. Это будет абсолютный рекорд в истории России. В результате цены на сахар достигли очень низкого уровня, который в действительности даже ниже себестоимости».
Глава Русагро отметил, что сейчас цена на уровне, при котором можно экспортировать сахар на большие расстояния.
Реализация на мировом рынке по более высоким ценам позволила бы увеличить маржинальность EBITDA. Группа рассчитывает на ежемесячный объем экспорта сахара в количестве 82 тыс. т. Пока он находится у исторических минимумов. Давление на рынок сохранится из-за переизбытка предложения на фоне сохранения сезонного роста производства сахара до конца 2019 г.
Негативная конъюнктура рынка складывается и в мясном сегменте. Рост объема производства свинины в совокупности со стагнирующим потреблением населения приводит к падению цен. К ноябрю 2019 г. рост производства мяса за 8 месяцев составил 5,3%. По данным Национальной статистической службы (НСС), к концу 2019 г. цены на мясо упадут еще на 10% по отношению к 2018 г.
Касательно производства в рамках мясного направления по итогам III квартала 2019 г. Максим Басов отмечал:
«Объемы (производства свинины) выросли, но цены пошли вниз. Цена на переработанное мясо снизилась со 165 до 145 руб. за кг., а на рынке живого сырья — с 95 до 81 руб. за кг. Кроме того, мясной сегмент сопровождался более высокими ценами на корм из-за высоких цен на зерно в новом сезоне, который начался этим летом. Таким образом, увеличение затрат и снижение цен имело большее влияние на нашу EBITDA, чем увеличение объемов».
Несмотря на стремительный рост валовой прибыли масложирового сегмента, ее вклад в EBITDA практически не изменился. Менеджмент объясняет такую ситуацию сложной процедурой перехода активов «Солнечных продуктов» к Русагро через банкротство. Поэтому полученная выручка отражается в отчетности МСФО, а полученная EBITDA — не полностью. Спрогнозировать ее итоговый размер достаточно сложно, возникает неопределенность в текущей эффективности новых активов. Однако глава Русагро заявил, что по итогам I квартала 2019 г. 600 млн руб., полученных от деятельности «Солнечных Продуктов», отразились в процентном доходе компании. Этот доход в свою очередь включается в EBITDA группы.
Только сельскохозяйственный сегмент сохраняет позитивную динамику как в росте цен реализации, так и в объемах продаж. За текущий год практический каждый продукт показывал ежеквартальный рост цен реализации. Как результат, динамика скорректированной EBITDA по этому направлению показывает рост относительно значений прошлых лет. Заметим, что именно рост показателей в сельскохозяйственном направлении помог Русагро избежать отрицательной динамики EBITDA на фоне снижения в других сегментах.
Инвестиционная программа
В 2019 г. капитальные затраты значительно выросли. В большей степени это связано с покупкой «Солнечных Продуктов» за 8,5 млрд руб. Однако объем инвестиций без их учета практически не изменился.
По итогам III квартала было заявлено, что до конца 2019 Русагро планирует закончить строительство свинокомплексов в Тамбовской области, затраты на которые составили 8 млрд руб. Программа капитальных затрат в сахарном сегменте также почти закончена. Небольшие проекты с ориентацией на экспорт планируются в Тамбове. По словам Максима Басова, теперь группа сосредоточена на росте денежных потоков от текущих активов.
В перспективе сокращение капитальных затрат положительно скажется на чистой прибыли компании. Именно от ее размера зависит объем выплачиваемых дивидендов.
Перспективы на 2020 год
Сахар
Рост производства сахара будет продолжать оказывать негативное влияние на конъюнктуру рынка из-за фактора сезонности до конца 2019 г. С начала 2020 г. производство начнет падать, что поддержит рыночные цены на сахар. К тому же Минсельхозу, Минэкономразвития и Минпромторгу рекомендовано обсудить вопрос ослабления торговых барьеров в ходе двусторонних переговоров с потенциальными импортерами сахара, а Правительству РФ принять меры по стабилизации цен на сахар. Новые постановления помогли бы снизить издержки производителей и ограничить импорт, увеличив спрос на продукцию российских производителей.
Мясной сегмент
Основными драйверами в этом сегменте являются цены на закупку корма для скота и цена реализации мяса.
С лета 2017 г. средние оптовые цены на корма для свиней выросли почти на 20% и находятся на высоком уровне из-за экспорта зерна. Тенденции к изменению ситуации пока не наблюдаются. Возможным решением для Русагро может стать наращивание собственного производства кормов. Традиционно помощь со стороны государства также сыграет важную роль.
Рост цен на свинину может быть поддержан несколькими факторами:
- Развитие селекционно-генетических изысканий. Это позволит увеличить в среднесрочной перспективе эффективность по объемам выхода мяса.
- Увеличение экспорта. Более высокие цены реализации на мировом рынке позитивно скажутся на маржинальности валовой прибыли и скорректированной EBITDA.
- Ограничение импорта. Снижение предложения на рынке сможет частично нивелировать перепроизводство, увеличив цены на свинину.
По прогнозу НСС, в 2020 г. производство свинины в РФ вырастет на 300 тыс. т, что станет вызовом для отрасли. Конъюнктура на рынке продолжит ухудшаться при сохранении высоких объемов импорта.
Масложировой сегмент
Давление на цены связано с сезонными колебаниями. По мнению ИКАР, говорить о негативном тренде повода нет. Благодаря рекордному урожаю масличных по итогам сезона экспорт растительных масел может выйти на новый уровень.
Важным моментом остается вопрос отражения результатов «Солнечных продуктов». По словам Максим Басова, процедура объединения активов закончится до конца 2019 г. и тогда компания сможет полноценно включить в свои результаты EBITDA «Солнечных продуктов». Часть результатов нового актива уже входит в отчетность Русагро. Таким образом, с I квартала 2020 г. будет возможно наблюдать полные результаты всей группы.
Китай
Согласно принятой в августе 2019 г. стратегии развития, Китай как перспективный рынок и лидер по импорту продовольствия, является главным экспортным направлением Русагро. Группа уже поставляет сою, кукурузу, подсолнечное и соевое масло. После прохождения сертификации планируются поставки свекловичного жома и подсолнечного шрота. Все это позитивно влияет на финансовые показатели компании.
Налаживание поставок свинины — отличная перспектива развития Русагро.
В 2019 г. в Китае погибло свыше 30% свиноматок. По оценкам компании дефицит свинины составил 10 млн т., что привело к резкому росту цен на свинину. Соответственно, в случае налаживания поставок компания сможет реализовать свинину на китайском рынке по очень выгодной цене.
Экспорт — ключевой драйвер для бумаг
Русагро обладает хорошими перспективами к развитию на экспортном направлении, но рыночная конъюнктура находится под давлением. Предпосылок к резкому и существенному улучшению не наблюдается. Поскольку наибольший объем продаж приходится на российский рынок, ключевыми факторами остаются государственное регулирование и ограничение импорта.
Более масштабная переориентация группы на экспорт смогла бы изменить ситуацию в лучшую сторону. Рост экспортной доли в выручке будет позитивно сказываться на маржинальности основных показателей компании.
Дивиденды могут сохраниться на прежнем уровне
Прежний размер выплат дивидендов вероятно будет сохранен. В пользу этого высказался Максим Басов, отметив планы по снижению капитальных затрат для сохранения дивидендов. Дивдоходность составляет в среднем 6% годовых.
Возможно вторичное размещение акций (SPO)
Одобренное еще в марте вторичное размещение до 6,5 млн акций планируют провести до конца года. Однако у компании осталось не так много времени. Ожидание SPO уже негативно сказались на рыночных котировках. Публикация только о возможности проведения размещения группой вызвало падение котировок 20 сентября 2019 г. на 2,5%.
В итоге из-за неопределенности дальнейшего положения на сахарном, мясном и иных направлениях принять окончательное решение о покупке акций сложно. Тем не менее ожиданий существенного падения бумаг сейчас нет. У Русагро сохраняются перспективные направления развития.
БКС Брокер
По этой статье комментариев нет. Обсудить статью
